２０１１年６月２９日 柳 勝久
平成２３年６月６日、最高裁は、いわゆる村上ファンドによるニッポン放送株式をめぐるインサイダー取引規制違反事件につき、村上ファンドの代表者であった村上世彰氏及び同氏のファンド運用会社の上告を棄却し、これらを有罪とした高裁判決（村上氏を懲役２年・執行猶予３年及び罰金３００万円の併科並びに追徴１１億４９００万６３２６円、ファンド運用会社を罰金２億円に処する判決）が確定した。
本件における論点の中でも、とりわけ、どのような場合に「公開買付け等を行うことについての決定」があったといえるかという点に関しては、地裁、高裁レベルで異なった判断枠組みが示され、実務的にも大きな波紋を呼んでいたが、この点に関する最高裁の判断が示されたことにより、ひとまずの決着を見た。そこで以下では、本件で特に問題となった「決定」の意義について、簡単に紹介したい。
１ インサイダー取引規制の概要
金融商品取引法（以下「法」）は、上場会社等の重要事実を知って行う取引（法１６６条）と、公開買付け等事実を知って行う取引（法１６７条）を、インサイダー取引として規制している。本件では、１６７条の公開買付け等に係るインサイダー取引規制の適用が問題となっており、その要件は、概ね、公開買付者等（本件では、ライブドア）が「公開買付け等を行うことについての決定」をしたことを知った者（本件では、村上氏）が、その事実が公表される前に、対象会社（本件では、ニッポン放送）の株式を買い付けることである。「公開買付け等」には、公開買付け（法２７条の２第１項、法２７条の２２の２第１項）のほか、公開買付けに準ずる行為として、対象会社の総株主の議決権数の５％以上を買い集める行為が含まれ（法１６７条１項、同法施行令３１条）、本件では、ライブドアによるニッポン放送株を買い集めるとの決定が、「公開買付け等（議決権５％以上の買集め）を行うことについての決定」に該当するかが問題となった。
なお、本件に適用される当時の法令は証券取引法であるが、インサイダー取引規制の内容は、現行の金融商品取引法と実質的には異ならない。
２ 「決定」の意義に関する問題点
公開買付け等に係るインサイダー取引規制（法１６７条）は、公開買付者等が「公開買付け等を行うことについての決定をしたこと」（実施の決定）、または「公開買付け等を行わないことを決定したこと」（中止の決定）を知って株式の売買を行うことを禁じている（同条２項）。これは、上場会社等の重要事実に係るインサイダー取引規制（法１６６条）において、上場会社等が一定の重要な事項「を行うことについての決定をしたこと」、または当該決定に係る事項「を行わないことを決定したこと」（同条２項１号）を知って株式の売買を行うことを禁じているのと同様の規定ぶりになっている。ここで、中止の決定の場合には「行わないこと」の「決定」と規定しているのとは対照的に、実施の決定の場合には（「行うことの決定」ではなく）「行うことについての決定」と規定し、両者の文言をあえて区別しているのは、「行うことについての決定」とは、ある程度幅のある概念であり、当該事項（本件では、公開買付け等）の調査や、準備、交渉等といった活動を会社の業務として行う決定も「決定」に含める趣旨である。
そこで、どのような事情があれば「公開買付け等を行うことについての決定」があったと評価できるか、という問題が生じることになり、まさに、本件ではこの点が争点となった。
３ リーディング・ケース～日本織物加工事件
この点に関するリーディング・ケースとしては、日本織物加工事件最高裁判決（最高裁平成１１年６月１０日判決）が挙げられる。同判決は、Ａ社（日本織物加工株式会社）がＢ社との間でＭ＆Ａの一環として第三者割当増資を行うことで合意し、新株発行を行う旨決定したところ（ただし、この段階では最終的なＭ＆Ａの帰趨は未確定であった。）、Ｂ社の監査役（弁護士）がＡ社の株式を買い付けたという事案について、「『株式の発行』を行うことについての『決定』をしたとは、・・・（会社の業務執行を決定する）機関において、株式の発行それ自体や株式の発行に向けた作業等を会社の業務として行う旨を決定したことをいうものであり、右決定をしたというためには、・・・（会社の業務執行を決定する）機関において株式の発行の実現を意図して行ったことを要するが、当該株式の発行が確実に実行されるとの予測が成り立つことは要しない」と判断した。
このように判断した理由として、最高裁は、「そのような決定の事実は、それのみで投資者の投資判断に影響を及ぼし得るものであり、その事実を知ってする会社関係者らの当該事実の公表前における有価証券の売買等を規制することは、証券市場の公正性、健全性に対する一般投資家の信頼を確保するという法の目的に資するものであるとともに、規制範囲の明確化の見地から株式の発行を行うことについての決定それ自体を重要事実として明示した法の趣旨にも沿うものであるからである」としている。
４ 本件について
（１）第１審判決（東京地裁平成１９年７月１９日判決）
本件で問題視されたのは、ライブドアがニッポン放送株の３分の１を目標に買集めを行うことを決定し、このことをライブドア関係者から聞いた村上氏が、同氏のファンド運用会社を通じてニッポン放送株を買い付けたという行為である。なお、ライブドアの資金調達の見込みや当時の財務状態などに照らすと、ライブドアは、ニッポン放送株の買集めを決定した段階において、議決権の５％以上を買い集めるに足りる資金を確保できると考えられる状況にあった。
第１審の東京地裁は、「公開買付け等を行うことについての決定」の意義について、「公開買付け等の実現を意図して行ったことを要するが、それで足りる」とし、「当該公開買付け等が確実に実行されるとの予測が成り立つことは要」せず、「実現可能性が全くない場合は除かれるが、あれば足り、その高低は問題とならない」と判示した。
このような実現可能性の程度を問題としない東京地裁の判断に対しては、実現可能性が極めて低い情報についてもインサイダー情報に該当するのであれば、投資判断に著しい影響を及ぼすことのないような事実まで規制の対象となり、証券取引について委縮効果を生じさせるのではないかといった批判が強く向けられていた。
（２）控訴審判決（東京高裁平成２１年２月３日判決）
これに対し、控訴審の東京高裁は、「実現可能性が全くない場合は除かれるが、あれば足り、その高低は問題とならない」とする東京地裁の判断には「賛同できない」とし、「決定に係る内容（公開買付け等、本件でいえば、大量株券買集め行為）が確実に行われるという予測が成り立つことまでは要しないが、その決定にはそれ相応の実現可能性が必要である」との判断を示した。
東京地裁が示した判断基準を修正し、インサイダー取引規制の要件として、「それ相応の実現可能性」が必要となるとした東京高裁の判断に対しては、規制対象を適正な範囲に限定するものであるといった肯定的な評価が多く見受けられた。
（３）最高裁決定（最高裁平成２３年６月６日決定）
このような高裁の判断を受けて、最高裁は、次のように判示した。すなわち、「公開買付け等の実現可能性が全くあるいはほとんど存在せず、一般の投資者の投資判断に影響を及ぼすことが想定されないために、・・・『公開買付け等を行うことについての決定』というべき実質を有しない場合があり得るのは別として、上記『決定』をしたというためには、・・・（会社の業務執行を決定する）機関において、公開買付け等の実現を意図して、公開買付け等又はそれに向けた作業等を会社の業務として行う旨の決定がされれば足り、公開買付け等の実現可能性があることが具体的に認められることは要しない」とし、それ相応の根拠を持って実現可能性があることを「決定」の要件とした高裁の判断を、「相当でない」として否定した。
５ 結びに
本件は、ニッポン放送株の議決権５％以上の買集めについて、実現可能性がないとは到底いえない事案であり、村上氏及び同氏のファンド運用会社を有罪とした結論自体には、異論はないものと思われるが、以上のように、その結論を導く東京地裁、東京高裁、最高裁の判断枠組みはそれぞれ異なっている。ただ、実現可能性があることが具体的に認められることは要しないとする最高裁の形式主義的な判断基準は、実現可能性がない場合は除かれるが、あれば足りその高低を問題としないとする東京地裁の判断基準に近いものといえる。
本件の最高裁決定に対する評価としては、「それ相応の実現可能性」という、明確性に欠ける要件を要求した高裁判決を否定し、規制範囲を明確化したという肯定的な評価もあり得る一方で、投資判断に影響を与えるか疑問の余地がある情報までインサイダー取引規制の対象とされる可能性が残り、過剰な規制になるとの批判も当然あり得、その評価は分かれるところであろう。
今後は、最高裁が示した判断基準に沿って、個別の事案ごとにインサイダー取引該当性が判断されることとなる。最高裁の判断基準の射程が必ずしも判然としない一方、少なくとも具体的な実現可能性を要件としないことが明示されている以上、たとえば、合併や公開買付けなどインサイダー取引規制の対象となる事項の実施に向け、早期の段階での調査を行うことを決定したにすぎないような場合であっても、事案によっては、これがインサイダー情報に該当する可能性もあり、関係者は十分に注意する必要がある。
